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Musik als Investment – Teil 5: Hipgnosis Songs Fund (2. Teil)

Im zweiten Teil der Analyse zum Hipgnosis Songs Fund soll dessen wirtschaftliche Performance seit dem Börsengang im Jahr 2018 genauer unter die Lupe genommen werden. Dazu betrachten wir zuerst das Erlösmodell, das auf den Ankauf und die Verwertung von Musikrechten beruht, um dann die Kostenstruktur genauer zu analysieren.

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Die wirtschaftliche Performance des Hipgnosis Songs Fund

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a) Das Erlös-Modell des Hipgnosis Songs Fund

Das Erlös-Modell von Hipgnosis entspricht einerseits dem eines klassischen Musikverlags und speist sich aus der Verwertung von Aufführungs-, mechanischen und Online-Rechten an Musikwerken, geht aber andererseits darüber hinaus, da das Unternehmen zusätzlich zu den Verlagsrechten oft auch die Autorenrechte und den damit verbundenen „writer’s share“ erwirbt. Darüber hinaus hat der Hipgnosis Songs Fund auch noch die Masterrechte an Musikaufnahmen gekauft, wodurch auch klassische Labeleinnahmen generiert werden, was sich auch in der Einkommensstruktur widerspiegelt.

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Abbildung 1: Die Erlösstruktur des Hipgnosis Songs Fund, 2019/20 bis 2021/22

Hipgnosis Teil 2-Abb. 1 Erlösstruktur

Quelle: Jahresberichte Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2020 bis 2022.

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Der Jahresvergleich zeigt, dass die vier wichtigsten Einkommensquellen für Hipgnosis die Verwertung von Aufführungs-, digitalen und Synchronisationsrechten sowie der Autorenanteil an den Verlagstantiemen sind. Im ersten vollen Geschäftsjahr machte der Autorenanteil noch ein Drittel aller Einnahmen aus, was sich aber durch die Zukäufe vor allem älterer Musikkataloge und deren Auswertung durch die Musiknutzung in TV- und Spielfilmen, Dokumentationen, Werbung und Games hin zu den Synchronisationsrechten verschoben hat. Der Anteil der digitalen Rechte blieb in den ersten beiden Jahren mit etwa einem Anteil von rund einem Viertel konstant, ist aber dank reichlich sprudelnder Streamingeinnahmen 2021/22 auf 39 Prozent gestiegen. Hingegen ist der Einnahmenanteil aus der Verwertung von Aufführungsrechten von 16 Prozent vor der Corona-Pandemie auf 11 Prozent im Geschäftsjahr 2021/22 gesunken. Alle anderen Erlösanteile – mechanische Rechte, Masterrechte, Produzententantiemen und sonstige – spielen mit 5-7 Prozent eine eher untergeordnete Rolle, machen aber zusammen um die 20 Prozent aus.

Durch die aggressive Akquisitionspolitik in den Jahren 2019/20 und 2020/21 sind die Einnahmen aus der Rechteverwertung stark gestiegen. Zwischen 2019/2020 und 2020/21 haben sich die Erlöse von US $82,2 Mio. auf US $160,8 Mio. nahezu verdoppelt, um 2021/22 noch einmal um ein Viertel auf US $200,4 Mio. zu steigen.

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Abbildung 2: Die Erlösentwicklung des Hipgnosis Songs Fund, 2019/20 bis 2021/22

Hipgnosis Teil 2-Abb. 2 Erlösstruktur Entwicklung

Quelle: Jahresberichte Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2020 bis 2022.

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Auch in absoluten Werten sind die einzelnen Ertragsanteile gewachsen. Während die Erlöse aus der Verwertung digitaler Rechte (insbesondere Streamingeinnahmen) zwischen 2019/20 und 2020/21 um 114 Prozent gestiegen sind und sich im Folgejahr noch einmal verdoppelt haben, wuchsen die Einnahmen aus der Verwertung der mechanischen Rechte 2021/22 lediglich um 11,8 Prozent (nach einem Zuwachs von 117,2 Prozent im Vorjahr) und die Einnahmen aus den Masterrechten stagnierten 2021/22. Nur die Erlöse aus der Verwertung des Autorenrechts wuchsen im letzten Geschäftsjahr mit 29,3 Prozent leicht stärker als im Vergleich zum Vorjahr mit einem Zuwachs von 27,7 Prozent.

Wie der genaue Einkommensfluss für die Verwertung der Verlagsrechte aussieht, hat Hipgnosis im Jahresbericht 2019/2020 dargestellt (Abb. 3).

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Abbildung 3: Einkommensfluss für den Hipgnosis Songs Fund durch die Verwertung der Verlagsrechte

Hipgnosis Teil 2-Abb. 3 Einkommensfluss

Quelle: Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2020, S. 21.

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Der Tantiemenfluss wird aus Sicht der im Vereinigten Königreich tätigen Musikverwertungsgesellschaften PRS for Music und MCPS dargestellt. Die PRS sammelt Entgelte für die Live-Aufführung von Musikwerken, die Musiknutzung durch Rundfunkanbieter, digitale Musikserviceprovider (insbesondere Musikstreamingdienste) und andere Nutzer wie Restaurants, Hotels, Einzelhandelsgeschäfte, Fitnesscenter etc. ein. Die PRS for Music schüttet diese Entgelte entsprechend der Verteilungsregeln entweder direkt an Hipgnosis aus, wenn es sich um den Autorenanteil an den Tantiemen handelt, der ansonsten direkt an die UrheberInnen überwiesen werden würde oder fließt in Form des Verlagsanteils an Rechteadministratoren, im konkreten Fall an die großen Musikverlage. Letztere sammeln auch die Erlöse aus der Verwertung von Synchronisationsrechten bei der Nutzung von Musikwerken in TV- und Spielfilmen, Dokumentationen, Werbung und Games ein als auch die Ausschüttungen der Mechanical-Copyright Protection Society (MCPS). Die MCPS hebt Entgelte für die mechanische Nutzung von Musikwerken bei der Produktion physischer und digitaler Musikformate von den phonografischen Unternehmen (Labels), aber auch bei mechanischer Reproduktion von Musik bei Rundfunkanstalten und digitalen Musikserviceprovidern ein. Die Rechteadministratoren schütten dann die Erlöse aus mechanischer Nutzung nach Abzug eines Verwaltungsentgelts an den Hipgnosis Songs Fund aus.

Hinzu kommt noch die Verwertung der Masterrechte an Musikaufnahmen, die Hipgnosis erworben hat. Dabei entstehen Einkommensströme durch unterschiedliche Formen der öffentlichen Wiedergabe von Musikaufnahmen, die im Vereinigten Königreich über die britische Leistungsschutzgesellschaft Phonographic Performance Ltd. (PPL) monetarisiert und ausgeschüttet werden, und durch die direkte Lizenzierung der Synchronisationsrechte von Musikaufnahmen für die Verwendung in TV- und Spielfilmen, Werbung und Games.

Die komplexe Situation bei der Verwertung von Urheber- und Leistungsschutzrechten ist mit entsprechend hohen Transaktionskosten verbunden, was uns zur Ausgabenseite von Hipgnosis führt.

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b) Die Kostenstruktur des Hipgnosis Songs Fund

Da sich beim Hipgnosis Songs Fund alles um die Erwerbung und die wirtschaftliche Auswertung von Musikrechten dreht, bildet sich das auch in der Kostenstruktur ab. Die Wertminderung des Musikkatalogs durch die gesetzlich vorgeschriebenen Amortisationen[1] macht in etwa die Hälfte der Kosten aus, wobei der Anteil zwischen 2019/20 und 2021/22 von 56 auf 49 Prozent gesunken ist (Abb. 4).

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Abbildung 4: Die Kostenstruktur des Hipgnosis Songs Fund 2019/20 und 2021/22

Hipgnosis Teil 2-Abb. 4 Kostenstruktur

Quelle: Eigene Darstellung nach den Jahresberichten des Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2020 und 2022.

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2019/20 waren Lizenz- und andere Entgelte (z.B. für Rechts- und Finanzberatung) mit 24 Prozent die zweitgrößte Position, die aber 2021/22 um die Hälfte auf 12 Prozent gesunken sind. Stattdessen liegen 2021/22 die Tantiemenzahlungen, die aufgrund vertraglicher Verpflichtungen an UrheberInnen und Leistungsschutzberechtigte geleistet werden müssen, mit 15 Prozent an zweiter Stelle, gefolgt von den Finanzierungskosten mit 10 Prozent.

Letztere sind zwischen 2020/21 und 2021/22 um 178 Prozent stark gestiegen, was auch eine Erklärung dafür sein könnte, warum die Rechtezukäufe im Finanzjahr 2021/22 eingeschränkt wurden. Grund dafür ist eine Kreditlinie über US $600 Mio., die von einem Konsortium unter der Führung der JP Morgan Chase Bank bis zum 2. April 2025 zur Verfügung gestellt wurde. Dieser Betrag stand für den Musikrechteerwerb zur Verfügung, weil keine weitere Emission von konvertierbaren Vorzugsaktien (C-Klasse-Aktien)[2] geplant war (siehe Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 11). Insgesamt wurden US $577,3 Mio. im Finanzjahr 2021/22 von der Kreditlinie abgerufen, was Zinskosten von US $20,4 Mio. zur Folge hatte. Da es sich um eine Fixverzinsung von 3,25 Prozent plus eines variablen Zinssatzes auf LIBOR-Basis handelt, könnten sich die Finanzierungskosten für Katalogkäufe aufgrund steigender Zinsen weiter erhöhen. Deshalb wurde vor Kurzem eine Umschuldung vorgenommen und Hipgnosis hat eine neue Kreditlinie in der Höhe von US $700 Mio. zu günstigeren Bedingungen bei einem Kreditkonsortium unter der Führung der City National Bank aufgenommen. Music Business Worldwide rechnet vor, dass die Verzinsung für die alte Kreditlinie 6,39 Prozent betragen hat und diese nach der Refinanzierung auf 4,96 Prozent gesunken ist.[3] Da es sich weiterhin um einen Kredit mit flexiblem Zinssatz handelt, ist mit einem weiteren Anstieg der Finanzierungskosten in nächster Zeit zu rechnen.

Ob in näherer Zukunft weitere Aktienemissionen aufgrund des Börsenumfelds getätigt werden können, ist ebenfalls abzuwarten. Jedenfalls verfügte der Hipgnosis Songs Fund mit Stichtag 31. März 2022 lediglich über US $220,3 Mio. an liquiden Mitteln, denen Verbindlichkeiten von US $640,4 Mio. gegenüberstehen. Somit stellen die Musikkataloge den weitaus wichtigsten Aktivposten in der Bilanz dar.[4]

Das Geschäftsmodell von Hipgnosis zum Ankauf von Musikkatalogen und den damit verbundenen Rechten beruht also auf zwei Finanzierungsquellen – (1) kurzfristig konvertierbaren Vorzugsaktien, die am Markt platziert werden müssen und (2) einer Kreditlinie über US $700 Mio. Wenn die Finanzierungskosten steigen und das Börsenumfeld unsicherer wird, engt das den zukünftigen Spielraum für Musikkatalog-Akquisitionen ein. Unter diesen Umständen ist Hipgnosis auf den Wertzuwachs seiner Rechtekataloge angewiesen bzw. auf die 20-Prozentbeteiligung an jenen Katalogen, die vom Blackstone finanzierten Hipgnosis Songs Capital Fund erworben werden. Dem steht aber die jährliche Wertminderung des Gesamtkatalogs gegenüber, die der entscheidende Kostenfaktor für Hipgnosis ist (Abb. 5).

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Abbildung 5: Entwicklung der wichtigsten Kostenfaktoren des Hipgnosis Songs Fund, 2021/22

Hipgnosis Teil 2-Abb. 5 Kostenstruktur Entwicklung

Quelle: Eigene Darstellung nach dem Jahresbericht des Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 126.

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Dadurch entsteht ein Dilemma. Werden zusätzliche Musikkataloge gekauft, steigen dadurch nicht nur das Amortisationsvolumen und die damit verbundenen Kosten, sondern auch die Finanzierungskosten für die abgerufenen Mittel aus der Kreditlinie. Das hat bereits 2021/22 dazu geführt, dass das operative Ergebnis vor Steuern mit US $16,7 Mio. ins Minus gerutscht ist. In den Vorjahren hat der Hipgnosis Songs Fund noch US $41,5 Mio. (2019/20) und US $44,6 Mio. (2020/21) an Gewinn ausgewiesen (Abb. 6).

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Abbildung 6: Die Entwicklung des operativen Ergebnisses vor Steuern des Hipgnosis Songs Fund, 2019/20 bis 2021/22

Hipgnosis Teil 2-Abb. 6 Gewinnentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung nach den Jahresberichten des Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2020-2022.

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Damit Hipgnosis wieder in die Gewinnzone kommt, müssen die Erträge aus der Katalogverwertung gesteigert und die Kosten – insbesondere die Finanzierungskosten – gesenkt werden. Ansonsten könnten noch durch den Verkauf von Songrechten, liquide Mittel in die Kasse gespült und Amortisationskosten verringert werden.

Weitere Kosteneinsparungen lassen sich dann höchsten noch bei den Beratungsausgaben, die für das Investment Adviser Board anfallen, realisieren. Im Geschäftsbericht für das Jahr 2021/22 werden insgesamt US $16,5 Mio. an Beratungsentgelte für die zehn Mitglieder des Adviser Boards ausgewiesen, was in etwa 9 Prozent der Gesamtausgaben entspricht. Im Durchschnitt erhält somit jedes Board-Mitglied jährlich US $1,65 Mio. für seine Beratungsleistung, die wie folgt umschrieben wird: „[T]he Investment Adviser will source Songs and provide recommendations to the Board on acquisition and disposal strategies, manage and monitor royalty and/or fee income due to the Company from its copyrights and collection agents, and develop strategies to maximise the earning potential of the Songs in the portfolio through improved placement and coverage of Songs.“[5]

Da das Investment Adviser Board kein Organ des Hipgnosis Songs Fund Ltd. ist, sondern nur gegenüber Hipgnosis Song Management (HSM) verantwortlich ist, hängt es an den vertraglichen Vereinbarungen zwischen beiden Unternehmen, wie hoch die Beratungskosten ausfallen.[6] Eine Kostensenkung in diesem Bereich kann also nur durch eine Vertragsänderung herbeigeführt werden.

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Zusammenfassung

Das börsennotierte Unternehmen Hipgnosis Songs Fund Ltd. hat in den letzten drei Jahren einen nunmehr 65.413 Songs umfassenden Musikkatalog aufgebaut, der mit Ende des Finanzjahres 2021/22 rund US $2,04 Mrd. wert war. Allerdings sind im aktuell letzten Geschäftsjahr nur mehr 1.315 Songs und ab August 2021 überhaupt keine Kataloge mehr erworben worden.

Über den drastischen Rückgang der Zukäufe geben die Jahresberichte keine Auskunft. Es kann also über die Gründe nur spekuliert werden. Eine mögliche Ursache könnte sein, dass sich die Finanzierungskosten erhöht haben und keine weiteren Aktienemissionen für den Katalogerwerb mehr vorgesehen sind. Es spielt aber sicherlich auch eine Rolle, dass sich 2021/22 der Investment-Fonds Blackstone an Hipgnosis Song Management beteiligt und mit Hipgnosis Songs Capital einen milliardenschweren Privatfonds aufgelegt hat, mit dem Songrechte unter anderem von Justin Timberlake, Leonhard Cohen und Nelly Furtado erworben wurden. Da vor Kurzem bekannt wurde, dass Hipgnosis Songs Capital die erworbenen Rechte in Form von Anleihen ausgeben wird, liegt die Vermutung nahe, dass sich der Hipgnosis Songs Fund mit weiteren Akquisitionen zurückhalten wird, bis die Song-Anleihen am Markt untergebracht werden konnten.

Unter diesen Umständen können die Erlöse in nächster Zeit nicht mehr durch die Erweiterung des Katalogs, sondern durch die effektivere Verwertung bestehender Songrechte erzielt werden. Auf der Kostenseite gibt es nur wenig Einsparungspotenzial und so wird die Rückkehr in die Gewinnzone zu einer Herausforderung, die aber aus Sicht der Aktionäre gemeistert werden muss. Eine weitere Möglichkeit, zusätzliche Geldmittel zu lukrieren, bestünde darin, ähnlich wie der Hipgnosis Songs Capital Fund, Anleihen für Songpakete zu schnüren und am Markt unterzubringen. Es stellt sich dabei aber die Frage, ob das Marktvolumen dafür angesichts sich intensivierender Konkurrenz vorhanden ist.

Insgesamt wirft das die Frage nach der zukünftigen strategischen Ausrichtung des Hipgnosis Songs Fund auf. Wird er weiterhin aggressiv Musikrechte aufkaufen oder nur mehr den bereits verfügbaren Katalog wirtschaftlich auswerten? Wird er enger mit dem von Blackstone finanzierten Fonds zusammenarbeiten oder gar mit diesem fusionieren? Die Antworten auf diese Fragen hängen jedenfalls von der Verfügbarkeit weiterer wirtschaftlich relevanter Musikkataloge und die Konkurrenz, die sich darum entspinnen wird, ab. Aber auch die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen insbesondere die Inflations- und damit zusammenhängend der Zinsentwicklung und das zukünftige Börsenumfeld werden die weiteren Handlungsspielraum für den Hipgnosis Songs Fund bestimmen.

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Quellenverzeichnis

Hipgnosis 2019, Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. für das Rumpfgeschäftsjahr vom 8. Juni 2018 bis 31. März 2019, London.

Hipgnosis 2020, Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. für das Geschäftsjahr vom 1. April 2019 bis 31. März 2020, London.

Hipgnosis 2021, Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. für das Geschäftsjahr vom 1. April 2020 bis 31. März 2021, London.

Hipgnosis 2022, Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. für das Geschäftsjahr vom 1. April 2021 bis 31. März 2022, London.

Kroll Bond Rating Agency (KBRA), 2022, Pre-Sales Report für Hipgnosis Music Assets 2022-1 L.P., London.

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Endnoten

[1] Als Abschreibungszeitraum für die Musikrechte wurden 20 Jahre angesetzt, wobei ein Diskontsatz von jährlich 8,5 Prozent auf den errechneten Fair Value der Rechte zum Stichtag 31.03.2022 zur Anwendung gebracht wurde. Daraus errechnet sich ein Bruttowertverlust von US $199,1 Mio. aus Amortisation (amortisation) und zusätzlich US $1,5 Mio. aus weiteren Wertminderungen (impairment). Aufgrund von Rechtzukäufen im Finanzjahr 2021/22 ergibt sich daraus ein kostenrelevanter Nettowertverlust von US $107,3 Mio. (Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 146).

[2] C-Klasse-Aktien stellen eine temporäre Anteilsklasse dar, die zu einem von der Aktiengesellschaft festgelegten Festpreis ausgegeben werden. Anschließend werden diese dann zum Substanzwert in Stammaktien umgewandelt, sobald die Emissionserlöse von C-Aktien gemäß den Anlagerichtlinien investiert wurden.

[3] Music Business Worldwide, „Hipgnosis Songs Fund secures new $700m debt package, ‚materially‘ reducing interest burden on its borrowing„, 3. Oktober 2022, Zugriff am 06.10.2022.

[4] Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 162.

[5] Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 158.

[6] Aktuell sind die Beratungsentgelte an die Höhe der Marktkapitalisierung des Hipgnosis Songs Fund Ltd. gekoppelt. Für die ersten US $250 Mio. wird 1 Prozent, für weitere US $250 Mio. 0,9 Prozent und darüber hinaus 0,8 Prozent zur Berechnung der Beratungsentgelte angesetzt (Jahresbericht Hipgnosis Songs Fund Ltd. 2022, S. 158).

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