03
Apr
18

Spotify geht an die Börse – eine ökonomische Hintergrundanalyse

Der 3. April 2018 ist ein historischer Markstein in der Entwicklung der digitalen Musikindustrie, wenn Spotify an diesem Tag an der New Yorker Börse gelistet und öffentlich für den Handel verfügbar sein wird. Spotifys Börsegang wird nicht nur zum Prüfstein für das Musikstreaming-Businessmodell, sondern für die gesamte Musikindustrie, die den Wachstumspfad nach langen Jahren der Rezession wieder eingeschlagen hat. Spotify ist der Liebling der großen Musikkonzerne geworden, weil das schwedische Unternehmen ein legales und bei den Musikfans beliebtes Onlinemusikangebot bietet, das über Vorschusszahlungen und Umsatzbeteiligungen einfach für die Majors zu monetarisieren ist. Es erlaubte zudem Universal & Co. zu guten Konditionen Unternehmensanteile im Tausch für Vorschussverpflichtungen zu erhalten. So kann der Wert des 5,7-Prozentanteils, den Sony Music Entertainment an Spotify hält (Spotify 2018: 148) mit US $500m bis 1.3bn veranschlagt werden.[1] Die folgende Hintergrundanalyse beleuchtet das Erfolgsmodell Spotify, zeigt aber auch potenzielle Risikofaktoren des Börsegangs auf. Der Beitrag spürt auch der Frage nach, wer nun eigentlich von Spotifys Gang an die Wall Street profitiert.

 

Spotify geht an die Börse – eine ökonomische Hintergrundanalyse

Ein ökonomisches Erfolgmodell mit Schattenseiten

Spotify ist die Ikone der sich gerade herausbildenden Musikstreamingökonomie. Der schwedische Streamingdienst ging am 7. Oktober 2008 online, als der Pirate-Bay-Prozess gerade am Siedepunkt war. Spotify nutzte die mediale Aufmerksamkeit, um sich als legale Alternative zum P2P-Filesharing zu positierenden.[2] Im Juni 2009 meldete Spotify 170.000 registrierte UserInnen und monatliche Werbeeinnahmen von GBP 82.000.[3] Trotz dieses noch bescheidenen Starts wurde das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt bereits auf einen Wert von US $250 Mio. geschätzt.[4] Ende 2017 meldete Spotify 159 Mio. aktive NutzerInnen pro Monat und 71 Mio. Premium-AbonnentInnen (Spotify 2018: 1). Der Unternehmenswert war auf US $1,9 Mrd. gestiegen[5] – eine beeindruckende Erfolgsgeschichte.

 

Abbildung 1: Anzahl aktiver UserInnen pro Monat und Premium-AbonnentInnen, jeweils am Ende der Jahre 2012-2017

Quelle: Spotify Jahresberichte 2014-2017.

 

Dieses rasante Wachstum der NutzerInnen-Zahlen ist aber auf eine unabdingbare Voraussetzung für den Börsegang, um potenziellen Investoren zu signalisieren, dass das Musikstreaming-Geschäftsmodell langfristig Profit abwerfen wird. Und Spotify hat in den vergangenen Jahren sehr viel an Risikokapitalinvestments erhalten, die den Unternehmenswert in die Höhe getrieben haben. Spotify bleibt eigentlich derzeit gar nichts anderes mehr übrig, als an die Börse zu gehen. Im Januar 2016 hat Spotify Aktienoptionen zu einem Zinssatz von 4 Prozent ausgegeben und auf diese Art und Weise US $500 Mio. an Risikokapital eingenommen. Die Käufer können die Option zu einem Preisnachlass von 17,5 Prozent ziehen, sollte Spotify innerhalb eines Jahres an die Börse gehen. Wenn dem nicht der Fall sein sollte, erhöht sich der Preisnachlass alle sechs Monate um weitere 2,5 Prozentpunkte.[7] Ende März 2016 ging Spotify einen ähnlich gelagerten Deal mit den Investmentfonds TPG Capital, Dragooner und weiteren Kunden der Investmentbank Goldman Sachs ein. Zu einem Zinssatz von 5 Prozent stimmt der Streamingdienst zu, Schuldtitel zu einem Nachlass von 20 Prozent in Unternehmensanteile bei einem Börsegang innerhalb eines Jahres umzuwandeln. Auch in diesem Fall steigt der Nachlass jedes Halbjahr um 2,5 Prozent an, sollte kein Börsegang erfolgen.[8] Da es Spotify verabsäumt hatte, Ende 2017 an die Börse zu gehen, sind die Preisnachlässe gegenwärtig auf 22,5 bzw. 25 Prozent gestiegen. Deshalb wies Spotify in seinem Jahresbericht 2017 Finanzierungsaufwendungen in der Höhe von EUR 974 Mio. auf (Spotify 2018: 10). Schon allein deswegen kann der Streamingdienst den Börsegang nicht mehr länger aufschieben.

Spotify hat sich dabei nicht für ein klassiches Initial Public Offering (IPO) entschieden, sondern für den unüblichen Prozess eines Börsenlistings, bei dem keine neue Aktien ausgegeben werden und somit auch kein frisches Kapital aufgenommen werden kann. Ein solches Börselisting ist eigentlich bei kleinen Unternehmen üblich, die sich den bürokratischen Prozesses einer IPO ersparen wollen und der somit auch weniger zeit- und kostenaufwändig ist. Diesen Kompromiss musste Spotify wohl aufgrund des enormen Zeitdrucks eingehen.

Die Vorgehensweise erklärt wahrscheinlich auch die Kooperation mit Tencent Music Entertainment, einer Tochtergesellschaft des chinesischen Großkonzerns Tencent Holdings, die im Dezember 2017 bekannt gemacht wurde. Der Deal besteht in einem gegenseitigen Austausch von Unternehmensanteilen in der Höhe von 10 Prozent. Damit öffnet sich für Spotify der rapid wachsende chinesische Musikstreamingmarkt genaus wie für Tencent Music die europäischen Märkte und der US-Markt. Darüber hinaus erhält Spotify durch diesen Aktientausch dringend nötiges, frisches Kapital. Das liegt daran, dass Spotify Ende 2017 auf einen Wert von US $16-20 Mrd. taxiert wurde. 10 Prozent an Spotify waren somit zwischen US$ 1,6-2 Mrd. wert. Der Wert von Tencent Music inklusive Kuwo, KuGou und QQ Music belief sich allerdings auf „nur“ US$ 10 Mrd. Da Spotifys 10-Prozent-Anteil an Tencent Music wertmäßig geringer ausfällt, muss Tencent US $600Mio. bis 1 Mrd. an Cash an Spotify zahlen.[9] Der Aktientausch bringt Spotify somit wichtige liquide Mittel und darüber hinaus bekommt das schwedische Unternehmen mit der Tencent Holding, die einen Börsewert von US $500 Mrd. aufweist, einen starken strategischen Partner, der es mit Apple, Amazon und Google aufnehmen kann.

 

Zahlen & Fakten zu Spotify

Die Kooperation mit Tencent wird es Spotify, so der Plan, auch ermöglichen, die Profitabilität langfristig zu erhöhen. 2017 musste das Unternehmen noch einen Verlust vor Steuern von EUR 1,23 Mrd. wegen der hohen Finanzierungsaufwendungen verkraften. Somit explodierte der Verlust vor Steuern von EUR 82,9 Mio. im Jahr 2012 um 1.388 Prozent auf den gegenwärtigen Wert. In derselben Periode konnte Spotify den Umsatz von EUR 430 Mio. um 851 Prozent auf EUR 4,08 Mrd. steigern. Der Vergleich zeigt, dass Spotify dringend den Finanzierungsaufwand senken muss, weil der Verlust aus der operativen Geschäftstätigkeit 2017 mit EUR 378 Mio. vergleichsweise bescheiden ausgefallen ist. (Spotify 2018: 10).

 

Abbildung 2: Umsatz, Verlust vor Steuern und Verlust aus operative Geschäftstätigkeit von Spotify, 2012-2017

Quelle: Spotify Jahresberichte 2013-2017.

 

Obwohl sich der Verlust aus der operative Geschäftstätigkeit 2017 stabilisiert hat, ist Spotifys Kostenstruktur immer noch verbesserungswürdig. Zuletzt lagen die Umsatzkosten, gemessen als Anteil am Gesamtumsatz mit 79,2 Prozent immer noch recht hoch (Spotify 2018: 60). Die Umsatzkosten bestehen vor allem aus Rechte- und Distributionskosten für das Streamen von Musik. Schätzungen besagen, dass Spotify an die Musik-Majors und die Rechtelizenzierungsagentur MERLIN sowie an andere Rechteinhaber 70 Prozent des Gesamtumsatzes ausschüttet.[10]

 

Abbildung 3: Die Umsatzkosten von Spotify als Anteil am Gesamtumsatz, 2010-2017

Quelle: Spotify Jahresberichte 2011-2017.

 

2017 hat Spotify mit der Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group und MERLIN die Lizenzierungsverträge erneuert, die auch zu einer leichten Entlastung bei den Rechtezahlungen führte, allerdings mit der Auflage das bestimmte NutzerInnen-Zahlen erreicht werden – ein weiterer Grund, warum Spotify die Zahl der aktiven NutzerInnen pro Monat und der Premium-AbonnentInnen weiter steigern muss. Zusätzlich hat Spotify den Rechteinhabern auch zusichern müssen, bestimmte Neuveröffentlichungen anfangs nicht im Gratis-Bezahlmodell anzubieten.[11]

Spotify muss also auch vor diesem Hintergrund seine Kostenstruktur besser in der Griff bekommen, weil das Wachstum bei den NutzerInnenzahlen nach dem Börsegang nicht unendlich perpetuiert werden kann, wie das Unternehmen in seinem Börseprospekt ebenfalls einräumt: „We have incurred significant operating losses in the past, and we may not be able to generate sufficient revenue to be profitable, or to generate positive cash flow on a sustained basis. In addition, our revenue growth rate may decline.“ (Spotify 2018: 17).

Kurzfristig zeigt sich Spotify optimistisch, die Wachstumsziele zu erreichen. In einem zusätzlichen Dokument an die Börseaufsicht prognostiziert Spotify ein weiteres Wachstum bei den Premium-AbonnentInnen von 30-36 Prozent auf 92-96 Mio. bis Ende des Jahres. Ebenso soll die Zahl aktiver NutzerInnen pro Monat um 26-32 Prozent auf 198-206 Mio. im Jahr 2018 steigen. Das schwedische Unternehmen erwartet zudem einen Gesamtumsatz für 2018 irgendwo zwischen EUR 4,9-5,3 Mrd, das wäre ein Zuwachs von weiteren 20-30 Prozent im Vergleich zum Vorjahr.[12] Diese Vorschau soll potenzielle Investoren überzeugen, ab 3. April Spotify-Aktien zu kaufen, um das Negativszenario von Pandora zu vermeiden. Der US-amerikanische Musikstreamingdienst ging 2011 an die Börse und wurde dort anfangs durchaus wohlwollend aufgenommen. Da es Pandora allerdings nicht gelang, profitabel zu werden, stürzte der Börsekurs des Unternehmens in der Zwischenzeit um 62 Prozent ab. Pandora konnte nur dank einer Liquiditätsspritze von US $480 Mio. durch den US Online- und Satelliten-Rundfunkkonzern Sirius XM wieder fit gemacht werden. Im Gegenzug erhielt Sirius XM 19 Prozent am Unternehmen sowie drei Sitze im Board of Directors.[13] Man wird sehen, ob Spotify mehr Fortune als der US-amerikanische Konkurrent hat.

 

Ausblick – wer profitiert von Spotifys Börsegang?

Wer sind nun die Nutznießer von Spotifys Börsegang? In erster Linie sind das natürlich die Investoren, die Aktienoptionen am Unternehmen erworben haben und beim Börsegang am 3. April einen Preisnachlass von 22,5 bis 25 Prozent erhalten, was ein wirklich gutes Geschäft ist. Ebenso profitieren die Musik-Majors und die Indie-Label-Rechtagentur MERLIN, dass Spotify an die Wall Street geht. Sie alle halten Anteile am Unternehmen und wenn der Ausgabepreis irgendwo zwischen US $50-130 pro Aktie zu liegen kommt, ist beispielsweise der 5,7-Prozentanteil von Sony an Spotify zwischen US $500 Mio. bis 1 Mrd. wert. Wir können davon ausgehen, dass auch Universal, Warner und MERLIN Anteile in dieser Höhe in ihren Büchern stehen haben. Die KünstlerInnen hingegen, die bei den Majors und großen Indie-Labels unter Vertrag stehen, werden wohl kaum oder gar nicht vom Börsegang Spotifys profitieren können, weil es keine entsprechenden Klauseln in den Verträgen gibt. Nun haben Sony und Warner öffentlich eine Garantie abgegeben, etwaige Verkaufserlöse aus Aktienverkäufen mit den KünstlerInnen teilen zu wollen, sofern es entsprechende Klauseln in den Verträgen gibt. Wie viele KünstlerInnen davon betroffen sind, lässt sich natürlich nicht sagen. Universal hat ebenfalls angekündigt, Aktien-Verkaufserlöse an die KünstlerInnen weiterzuleiten, if it is consistent with Universal’s artist compensation guidelines“,[14] was immer das auch heißen mag. Der internationale Dachverband der Indie-Labels WIN (Wordwide Independent Network) ging einen Schritt weiter und veröffentlichte vor kurzem eine „Fair Digital Deals Declaration“. Im Punkt 2 der Deklaration steht zu lessen, dass die Indies „account to artists a good-faith pro-rata share of any revenues and other compensation from digital services that stem from the monetization of recordings but are not attributed to specific recordings or performances.“ (siehe www.winformusic.org).

Und was ist mit Spotify? Profitiert das Unternehmen auch vom Börsegang? Wie gesagt, Spotify bleibt eigentlich gar nichts anderes übrig, als an die Börse zu gehen, wenn es ein weiteres Steigen der Finanzierungsaufwendungen vermeiden möchte. Das gegenwärtige Börseumfeld ist zudem recht freundlich und die öffentliche Meinung über Spotify weitgehend positiv. Einen negativen Einfluss könnten allerdings die sechs anhängigen Milliardenkagen wegen unrechtmäßiger mechanischer Vervielfältigung haben, die seit Juli 2017 gerichtsanhängig sind (Spotify 2018: F-60).[15] Der Musikverlag Wixen Publishing z.B. reklamiert in seiner Klagschrift, dass Spotify zehntausende seiner Songs im Katalog hat – darunter viele Hits von The Doors, The Black Keys, Rage Against The Machine, Tom Petty und Neil Young – die nicht korrekt lizenziert wurden. Damit würden die SongwriterInnen, die Wixen unter Vertrag hat, systematisch unterbezahlt, was zu einem kumulativen Gesamtschaden von US $1,6 Mrd. führen würde, so zumindest die Klagschrift.

Auch wenn alle anhängigen Verfahren, wie zu erwarten ist, außergerichtlich beigelegt werden können, kommt auf Spotify eine zusätzliche finanzielle Belastung zu, die auch den Börsegang trüben könnte. Langfristig wird Spotify also beweisen müssen, dass sein Geschäftsmodell nachhaltig profitabel ist und das Unternehmen aus den roten Zahlen herauskommen kann. Der Börsegang am 3. April 2018 ist dabei nur der erste Schritt auf diesem Weg.

 

Quellenangabe

Spotify, 2018, Amendment No. 2 to form F-1 registration statement to the US Securities and Exchange Commission (SEC). New York City (Zugriff am 29. März 2018).

 

Endnoten

[1] Die Berechnung beruht auf Informationen im Börseprospekt, den Spotify vor kurzem veröffentlich hat. Darin werden für den Zeitraum von 1. Januar bis 14. März 2018 der niedrigste und höchste Verkaufspreis von Spotify-Anteilen mit US $48,93 und US $132.50 im inoffiziellen Handel angegeben (Spotify 2018).

[2] „We’ve only just begun!“, Spotify News, 7. Oktober 2008 (Zugriff am 29. März 2018).

[3] „Fifty Quid Bloke, meet Spotify’s 14p man“, The Register, 25. June 2009 (Zugriff am 29. März 2018).

[4] „Behind the music: The real reason why the major labels love Spotify“, The Guardian, 15. August 2009 (Zugriff am 29. März 2018).

[5] „If Spotify’s worth $19bn … what’s the value of Daniel Ek’s stake?“, Music Business Worldwide, 18. Dezember 2017 (Zugriff am 30. März 2018).

[6] „With 70 Million Subscribers and a Risky IPO Strategy, Is Spotify Too Big to Fail?“, Variety, 23. Januar 2018 (Zugriff am 29. März 2018).

[7] „Spotify Is Raising Another $500M In Convertible Notes With Discounts On IPO Shares“, TechCrunch, 27. Januar 2016 (Zugriff am 30. März 2018).

[8] „Spotify raises $1 billion in debt with devilish terms to fight Apple Music“, TechCrunch, 30. März 2016 (Zugriff am 30. März 2018).

[9] „Spotify’s mini-merger with Tencent Music isn’t just about power – it’s about getting rich quick“, Music Business Worldwide, 12. Dezember 2017 (Zugriff am 30. März 2018).

[10] „With 70 Million Subscribers and a Risky IPO Strategy, Is Spotify Too Big to Fail?“, Variety, 23. Januar 2018 (Zugriff am 29. März 2018).

[11] ebenda

[12] „Spotify expects to have close to 100m paying subscribers by the end of 2018“, Music Business Worldwide, 26. März 2018 (Zugriff am 30. März 2018).

[13] „Spotify Is Said to Be Going Public in Early 2018“, New York Times, 3. Januar 2018 (Zugriff am 30. März 2018).

[14] „The major labels have committed to sharing Spotify equity money with artists. But what will they pay their indie label partners?“, Music Business Worldwide, 6. März 2018 (Zugriff am 30. März 2018).

[15] Die Kläger sind Bluewater Music Services Corporation; Gaudio et al.; Robertson et al.; A4V Digital, Inc. et al.; Watson Music Group, LLC und Wixen Music Publishing Inc.

 

 

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